□国泰君安期货金融衍生品研究所 王洋

　　本周除却每日到期的公开市场操作逆回购之外，最能够体现央行货币政策动向的就是续作MLF和是否续作TLF。2月15日央行“加量不加价”续作MLF，在一定程度上缓解了市场的紧张情绪，债券收益率受推动而下行，至此市场的目光已经转向TLF的续作。我们认为，与央行纾解流动性缺口相比，近期货币市场不同种类资金利率间期限结构的显著差异透露出更多的信息：无论从使用范围更加广泛的银行间质押式回购市场来看，还是从上海银行间同业拆借市场来看，1个月期-7天期质押回购利率期限结构和Shibor期限结构均维持陡峭化上行的趋势。尽管春节后一周资金供给总体充裕，即使央行暂停公开市场逆回购操作，也未对资金市场带来显著紧缩影响，但是资金供需依然存在结构性隐忧，即长期限资金利率快速上扬，与短期限资金利率间利差快速扩大。

　　在两种利率均显示陡峭化趋势的同时，Shibor较之质押回购利率陡峭化趋势更为显著：截至2月15日，7天期银行间回购加权利率为3.1601%，1个月期利率为4.4031%，期限利差达到124.30BP，而7天期Shibor为3.1033%，1个月期Shibor为4.0312%，期限利差达到140.32BP。值得注意的是，两者7天期利率间利差基本一致，但1个月期利率间利差达到37个BP。从历史均值来看，10至20个BP的利差是正常区间，当前两者间利差有不断走扩的迹象。春节后资金回流银行系统导致资金供给总量呈现宽松，长期限资金利率的期限溢价迅速扩张反映出资金市场对中长期流动性收紧的担忧，形成“短松长紧”的结构性紧张局面。

　　若我们将央行不同货币政策操作与流动性层次划分来看，央行续作MLF属于投放中长期基础货币以弥补外汇占款流出造成的宏观流动性失血，而TLF和OMO则属于调节短中期市场微观流动性供需的货币政策措施。因此截至目前，债券市场对两种货币政策的反应几乎混淆了两者本对应于不同流动性层次的事实。

　　从MLF操作来看，2月15日央行进行了1500亿元6个月期和2435亿元1年期MLF操作，对应于当天有1515亿元6个月期MLF到期。从期限结构匹配来看，央行净投放2420亿元1年期MLF，由于1年期MLF操作利率高于6个月期，如此形成的结果是央行抬升了未来一年基础货币的“价格”。1年期MLF主要是为了缓解外汇占款流出造成的宏观流动性收紧，从流动性传导路径来看，MLF作为基础货币主要发生在央行“负债”和商业银行“资产”之间，显然，作为旨在弥补基础货币中长期缺口的MLF，其操作利率频繁上调显然会对经济产生强烈的紧缩效应，对于货币政策而言明显不足取。2月15日央行“加量不加价”续作MLF更加体现了央行“高价保障流动性供给稳定”的政策取向。从TLF操作来看，TLF操作的推出是为了应对春节前OMO滚动操作规模越来越大的难题。随着春节后资金回流银行体系，央行也连续7天暂停了公开市场操作，净回笼6250亿元规模的资金体量基本与市场测算的一次性通过TLF释放的流动性规模相当，也就意味着，央行在春节后一周已经腾出了再度释放6000亿元短期限资金的OMO空间。因此随着2月16日TLF到期，央行或代之以28天期公开市场操作逆回购稳定微观流动性供需。本周陆续到期的MLF、OMO和TLF三种流动性，虽然看起来对资金面造成了较大压力，但细看之下其实三者对应的是两种流动性层次。

　　在分解了货币政策工具和流动性层次之后，再回来考量质押回购利率和Shibor期限结构的陡峭化趋势，由于银行间质押回购利率和Shibor既反映出银行资产端——作为资金的融出方的收益变动，也反映出金融机构负债端——作为资金融入方的成本变动，因此，货币市场利率陡峭化既说明银行出借资金的价格在不断提高，并且随着资金出借期限的拉长而拉高溢价，也说明需要资金的金融机构需要付出更高的成本才能获得负债，由此资金雄厚的金融机构所受影响小于资金紧缺的金融机构，最终形成资金供需的“马太效应”。金融机构负债端和资产端资金利率波动中枢的普遍上移，也将导致债券作为金融机构资产配置的收益率延续上移。尽管本周资金面供需经受住了集中到期的考验，但是央行收紧短端供给、拉长资金配置期限的意图十分明显。对于金融机构来说，在资产负债两端利率普遍上移的情况下，债券资产和资金负债间期限配置问题就更加突出——保证息差就必须错开期限、保证流动性安全就必须期限一致，因此短久期债券的配置需求或比长久期债券需求更强，央行“去杠杆”的政策调控仍未结束，需警惕资金和债券间期限配置失衡风险。