在汇丰银行大中华区首席经济学家屈宏斌(专栏)看来，投资铁路、桥梁和买地，意味着地方政府手上的资产和债务是同时增长的，负债水平上升并不一定意味着地方政府的资产负债表恶化。

　　“实际上，无经营收益的公益性项目和现金流覆盖不足的项目，才是需要地方政府财政资金偿还的硬缺口。”财科所金融研究室主任赵全厚接受财新《新世纪(19.33,0.07,0.36%)》记者采访时说。

　　从2010年末的情况看，地方政府负有担保责任的债务，和政府可能承担一定救助责任的其他相关债务逾期债务率，分别为2.23%和1.28%，尚且可控。

　　不过，高华证券银行业分析师马宁提醒，尽管地方政府性债务的系统性风险在可控范围内，但需注意短期内的流动性风险，和可能导致不良贷款的“最薄弱环节”。

　　未来两年半，地方政府债务将进入偿债高峰。审计结果显示，2011年至2013年到期应偿债务分别占24.49%、17.17%和11.37%，合计5.7万亿元。2011年到期的2.62万亿元中，有71%是政府负有偿还责任的债务，约1.87万亿元。

　　屈宏斌担心，这些债务的到期日，和项目长期投资回报期不匹配，如果没有采取实际行动重组债务，未来几年银行将面临债务违约的实际风险。

　　“偿债压力取决于两点，一是财政能否挤出偿债所需的资金流量，二是在多大信誉范围内可以借新还旧。”赵全厚接受采访时说。

　　借新还旧、拆东墙补西墙的戏码一直在上演。截至2010年底，有22个市级政府和20个县级政府的借新还旧率超过20%。358家融资平台公司通过借新还旧方式偿还政府负有担保责任的债务和其他相关债务，借新还旧率平均为55.20%。

　　在宏观政策趋紧的大背景下，地方政府偿债能力多重受压，一方面是卖地收入难以维持高增长，甚至锐减；一方面是银根收紧，借新还旧的链条可能断裂。

　　风险可能在最薄弱环节先暴露。“也许会出现在西部欠发达地区，以及/或县级政府债务。”高华证券银行业分析师马宁预计。

　　2010年末的10.7万亿元债务中，东部省市占比高达49.65%，中、西部省份分别占23.06%和27.29%。

　　笼统看，东部省市普遍财力雄厚，偿债能力应该较强。但魏加宁认为，东部也不是一刀切的，有些省恐怕也有问题。

　　赵全厚也对东部不完全乐观，因为东部债务总量大，而且人口密集、城市化率高，土地卖得差不多了，进一步提高偿债能力的潜力不大。

　　而中西部随着产业转移和基础设施改善，工业化和城镇化会加速，在土地升值方面有后发优势。“关键是短期内债务资金能否融通，如果能通过展期或者其他创新跨过资金偿还期，考虑西部的土地、矿产、能源，风险并不见得比东部更大。”赵全厚告诉财新《新世纪》记者。

　　能否跨过短期的资金偿还期，则有诸多变数。今年4月云南省公路开发投资有限公司的“违约”风波，就是短期资金周转难以为继的例证。

　　特别是一些市县政府债务负担重，更容易出现偿债困难。2010年底，有78个市级和99个县级政府负有偿还责任债务的债务率高于100%，分别占两级政府总数的19.9%和3.56%。部分地区还出现逾期债务，4个市级政府和23个县级政府逾期债务率超过10%。

　　屈宏斌认为，中国政府需要立即采取行动重组债务，以避免违约风险，“允许政府发行债券，是近期最可行的办法。”

　　叩响发债之门

　　债务底数摸清之后，建立地方政府规范的举债机制有可能提上日程。