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股市改革不能靠郭树清一人战斗
发布时间:2012-03-11   来源:21世纪经济报道  作者:  编辑:

核心提示:无论什么改革都会存在矛盾,但我认为具体的操作层面的问题才是应该考虑的重点。

  郭氏新政A股市场是一个热议的话题,甚至有人将之类比股权分置改革,视之为制度红利。郭树清的新政主要阻力来自何方,改革是否能够达到市场的预期?

  日前,21世纪经济报道专访了香港中文大学财务学教授、清华大学双聘教授、中国金融学会常务理事兼学术委员何佳。针对以上问题,何佳教授为我们一一作出解答。

  证券市场的改革需要配套

  《21世纪》:很多人对郭树清的改革表示忧虑,认为新政将会触动既得利益者并因此而受阻,您如何看待这个问题?

  何佳:现在大家都在提所谓的既得利益团体与郭树清新政之间的矛盾,我认为在市场化发行这个问题上这个矛盾并没有那么大。 例如初始发行价格的下调可能会得到发行家数上升的补偿。这些事情我们现阶段很难去权衡。不可否认的是,以前融资体系偏国有,现在融资体系必须给民营企业更公平的待遇,改革势在必行。无论什么改革都会存在矛盾,但我认为具体的操作层面的问题才是应该考虑的重点。

  《21世纪》:具体操作层面,我们应该注意哪些问题?

  何佳:简单讲,就是改革的各项配套需要建立起来。郭树清想要完成IPO核准制到注册制的过渡。相比于注册制,原先的核准制操作起来其实更简单。核准制有很清楚、很明晰的条文,证监会必须参与到所有审核的各个环节,当然中介机构也会参与进来,与证监会一起完成整个过程。而注册制讲的是证监会只做形式审核,实质性的审核就全部交给中介机构了。这样就会产生一个非常复杂的问题,即界限究竟应该如何划分。

  当年中石化在美国上市,美国的证监会提出了大量实质性的问题,这些问题涉及到公司的方方面面。这表明,注册制并不是放任不管,简单地将上市的所有环节都交给市场去完成,而是让上市成为一件更细化、更复杂的工作。形式审核到底审核什么东西?和以前的审核之间是什么样的交叉?有很多细节的问题要考虑。在弄清楚这些问题之前,你根本无法操作。

  就中国目前的大环境,一旦放弃审查,我们遇到的问题将会相当多。中国在香港、美国上市的企业,即便是在注册制下操作的,近年来同样也暴露出很多问题。其中最主要一个表现是中介机构和上市公司一起作假。当然,在美国和香港的环境下,如果做得不好还可以退市,而国内的退市制度还没有完全建立。退市制度的建立和完善也是郭树清新政的一个重点,但是操作起来同样相当难,首先是地方政府可能不会愿意。

  证券市场的改革并不是郭树清一个人的工作,所有的配套都要持续跟进。目前的情况很难让人满意,所有的配套环境,比如法律框架、市场诚信体系都没有建立起来。

  A股市场不适合养老金

  《21世纪》:您觉得什么是郭树清新政取得成功的关键?郭树清的改革到底能够走多远?

  何佳:首先,郭树清的改革是中国产业结构升级这个大环境下的产物,整体的改革能够走多远,郭树清就能走多远。其次,郭树清新政是否能够取得成效、能够取得多大成效,取决于配套的政策是否能够持续跟进。另外,郭树清改革是否能够取得成效,还取决于改革者对中国市场的理解程度。

  《21世纪》:为什么说是否有成效取决于改革者对中国市场的理解程度

  何佳:中国的市场与其他任何一个市场都不一样。概括来讲,中国市场的特点是新兴加转轨,它并不同于美国的成熟资本市场和一般的新兴市场。

  国际上对于新兴市场的股票市场的是认定为另类投资产品,其投资的风险特性、收益特性完全不同于成熟市场。具体表现是,股票市场的波动率非常高,而且熊市的时间很长,远长于牛市,而且风险测量系数经常变化。

  郭树清在新政中提出,要为市场引入资金活水,倡议养老金和住房公积金入市。但在中国这样的市场中,想要让一些长期持有的机构投资者入市有相当大的困难,因为这违背了这一类机构的投资原则和诚信职责。保险公司或者是养老金公司的资金要求获得稳定的回报,一般都应该规避另类投资产品。但是另一方面,没有这些机构资金入市,整个市场确实又很难发生变化。那么,这个矛盾我们究竟应该如何把握?

  2002年我们开始引进合格的境外投资者,希望能够引进国外长期机构投资者的资金,以确保市场的稳定。但是,由于这违背了这部分机构在成熟市场上形成的诚信原则,我们的目的并没能够达到。

  在过去10多年间,中国证监会一直大力提倡发展机构投资者,出发点很好但是效果不理想。最明显的是基金公司,已经发展了这么多年,现在除了问题还是问题。原本,我们希望基金公司进来能够改变市场的基因,结果基金公司进入市场之后,和其他投资者的手段没有什么不同。但是在这样的一个市场条件下,基金公司的操作手段于他自身来讲,并不是非理性的。什么样的市场决定了什么样的投资者,如果不这样操作,基金公司赚不到钱,就无法向投资者交待。

  另外,因为市场的特性不一样,我们市场的资产配置无法根据现有的一些成熟的理论来进行操作。很多人认为橘生淮南则为橘,生于淮北则为枳是不对的。他们认为在美国市场上能够用的东西,也必定适用于中国市场。而我们FMBA跟学生一直强调的就是,在目前的大环境下橘生淮南则为橘,生于淮北则为枳是对的。现在监管部门要做的是好好研究我们这个市场的特点,只有弄清楚这些,郭树清的新政才有可能走远。

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